Schön gerechnet

Alpiq Der Stromkonzern sollte mit dem Verkauf des Industriegeschäfts schuldenfrei sein. Doch im Unternehmen schlummern Milliarden an Verbindlichkeiten.

Yoga, Spa und Aromatherapie – das «Royal Savoy» in Lausanne gilt als Oase der Entspannung. Entsprechend relaxt dürfte die Alpiq-Spitze um Jasmin Staiblin sein, wenn der Konzern im Fünf-Sterne-Haus bald die Generalversammlung abhält. Staiblin hat eine frohe Botschaft an die Eigner: Alpiq könne den Schuldenberg komplett abtragen, sobald die Industriesparte (Intec, Kraftanlagen) im zweiten Halbjahr für 850 Millionen Franken an Bouygues geht. «Die Nettoverschuldung wird zur Nettoliquidität von 136 Millionen Franken», heisst es in einer Analystenpräsentation. Man sei nun «schlank und effizient» in der Schweiz und in Europa aufgestellt und «fit für die Zukunft», doppelt die Pressestelle nach.

Doch nun zeigt sich: Alpiq sitzt auf einem weit grösseren Schuldenberg als ausgewiesen. «Die effektive Nettoverschuldung dürfte per Ende 2017 auf voll kreditadjustierter Basis rund 3,6 Milliarden Franken betragen», sagt Vontobel-Analyst Dominik Meyer. Ausgewiesen waren 714 Millionen – eine Differenz von rund 2,9 Milliarden.

Ein Element bildet das Eigenkapital von knapp 4 Milliarden Franken. Ein Viertel davon sind Obligationen. Sie gelten als «hybrides Kapital», weil sie keinen fixen Rückzahlungstermin haben und Alpiq die Zinszahlungen aussetzen kann. Im Herbst könnte der Stromkonzern erstmals rund 650 Millionen Franken zurückzahlen. Wenn Alpiq denn will.

Zwar klassiert der Buchführungsstandard IFRS dieses Hybridkapital als Eigenmittel, die meisten Analysten sind jedoch vorsichtiger. «In unserer Analyse rechnen wir es zur Hälfte dem Fremdkapital an», sagt Meyer. Ein anderer Analyst tut dies sogar voll. So gerechnet, wird die angekündigte Nettoliquidität bereits wieder zu einer Nettoverschuldung.

Wie hoch die Verbindlichkeiten der Alpiq sind, hängt auch von der Bewertung der Partnerwerke ab. Das sind jene Kraftwerke, an denen Alpiq beteiligt ist und deren Strom sie zu Vollkosten abnehmen muss – was im Moment für Verluste sorgt, da die Produktionskosten über dem Marktwert des Stroms liegen. Alpiq konsolidiert die Partnerwerke mit dem anteiligen Eigenkapital. «In Übereinstimmung mit dem Standard IFRS», wie der Stromkonzern betont.

Wie viel Fremdkapital in den Partnerwerken steckt, wird in dieser Betrachtungsweise ausgeblendet. Dies, obwohl das wirtschaftliche Risiko nicht bei den Kraftwerken selbst, sondern bei ihren Miteignern als Abnehmern liegt. Vontobel-Analyst Meyer vergleicht die Beteiligung daher mit operativen Leasing-Konstrukten und kommt so auf zusätzliche 1,6 Milliarden Franken Fremdkapital, die in Alpiqs Partnerwerken schlummern.

Unverkäufliche Beteiligungen

Die meisten Kraftwerksbeteiligungen sind derzeit unverkäuflich, insbesondere die Anteile an den Atomkraftwerken. Dennoch stehen die AKW Leibstadt und Gösgen sowie die indirekte Beteiligung an französischen Atommeilern weiterhin mit 755 Millionen Franken in den Büchern. «Netto und nach IFRS-Standard», wie Thomas Bucher, Finanzchef des Stromkonzerns, bestätigt.

Ein Wert, der aufhorchen lässt. Alpiq-Präsident Jens Alder erklärte vor anderthalb Jahren in der nationalrätlichen Energiekommission, dass die AKW-Beteiligungen nicht einmal «geschenkt» zu veräussern seien. Auf Alders Aussage angesprochen, beruft sich Alpiq aufs Kommissionsgeheimnis. Längst vergangen sind jene Zeiten, als Alpiq ihre AKW-Anteile hätte vergolden können. Offenbar hatte Konkurrentin Axpo dem Stromkonzern noch 2012 ein AKW-Angebot unterbreitet. Doch der atomvernarrte Alpiq-VR lehnte ab. Weder Axpo noch Alpiq wollen das kommentieren.

Ähnlich unverkäuflich ist die Wasserkraft. 2016 versuchte Alpiq, die Hälfte ihres Schweizer Portfolios abzustossen, und scheiterte. Kein Interessent war bereit, den gewünschten Preis zu bezahlen. Vermutlich standen auch diese Beteiligungen mit Beträgen in der Bilanz, die über den Marktwerten lagen. Analyst Meyer schätzte die realisierbaren Erträge aus dem Verkauf von Teilen des Portfolios auf einen Wert zwischen 400 und 500 Millionen Franken, «was damals höchstwahrscheinlich zu Wertberichtigungen geführt hätte».

Alle in einen Topf

Die Kraftwerke bilden das Rückgrat der Alpiq-Bilanz. Sachanlagen und Beteiligungen an Partnerwerken standen Ende 2017 mit 5 Milliarden Franken in den Büchern. Und dies bei einem Eigenkapital von 3 bis 4 Milliarden Franken, je nach Betrachtungsweise. Würden nur schon die AKW-Beteiligungen auf null abgeschrieben, schmölze ein Drittel des Eigenkapitals weg. Das kann sich Alpiq nicht leisten.

Dass der Stromkonzern trotz unverkäuflichen Assets keine Wertberichtigungen vornehmen muss, ist der hohen Kunst der Buchführung zu verdanken. Zwar überprüft Alpiq regelmässig ihre Anlagen auf Werthaltigkeit, aber wirft dabei sämtliche Schweizer Kraftwerke in einen Topf. Hochrentable Anlagen subventionieren kostspielige Pumpspeicher und AKW quer. Um die Werthaltigkeit zu prüfen, schätzt das Management die künftigen Einnahmen der Kraftwerke. Offenbar gehen Staiblin und Co. davon aus, dass sie aufgrund steigender Strompreise bald wieder Gewinne schreiben, denn nur so besteht man vor den Buchprüfern den Test.

Anders in Bern. Dort rechnete Alpiq im Herbst den Nationalräten vor, wie schlimm das «Missing Money»-Problem sei und reinen Stromproduzenten den wirtschaftlichen Betrieb der Wasserkraft verunmögliche: Die eigenen Kraftwerke schrieben bis ins Jahr 2021 dreistellige Verluste.

Kurz danach kündigte Alpiq den Verkauf ihres zweiten Standbeins, der Industriesparte, an. Alpiq selber konstatiert, man habe schlicht nicht die finanziellen Mittel, um das Industriegeschäft weiterzuentwickeln. Mit dem Verkauf stärke man nun das «Kerngeschäft», die Stromproduktion und den Handel.

«Alpiqs Erträge sind nun deutlich weniger diversifiziert, was kurzfristig die Abwärtsrisiken erhöht», sagt Meyer. Gleichzeitig betont er, dass – vor dem Hintergrund erwarteter Strompreiserhöhungen – auch das Ertragspotenzial steige.

Die Investoren bleiben skeptisch. Die Börse bewertet Alpiq derzeit noch mit rund 2 Milliarden Franken, was einen Abschlag von 50 Prozent auf das ausgewiesene Eigenkapital von 4 Milliarden Franken bedeutet. Alpiq begründet das mit dem dünnen Handel: Der aktuelle Aktienkurs sei stark aufgrund einzelner Aktientransaktionen, das Handelsvolumen klein, der Free Float gering.

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