Proxy Solicitors – Die Strippenzieher

Proxy Solicitors Sie helfen Verwaltungsräten, Aktivisten abzuwehren und Generalversammlungen zu gewinnen.

Diese Beratungsboutiquen kennt niemand ausserhalb der Finanzszene. Sie heissen DF King, Morrow Sodali oder Georgeson. Und ihr Geschäft nennt sich Proxy Solicitation. Im Kern geht es darum, Börsenkonzernen und ihren Verwaltungsräten zu helfen, die eigenen Traktanden an den Generalversammlungen möglichst friktionslos durchzubringen und allfällige Querschläger abzuwehren. Solche GV-Dienste schlagen gemäss einem Insider gut und gerne mit einem tiefen sechsstelligen Betrag zu Buche. Hinzu kommt eine Success Fee von 50 Prozent.

Dass sich der Erfolg einstellt, ist dabei keinesfalls garantiert. Seit einigen Jahren nehmen die Kämpfe zwischen engagierten Eignern und Verwaltungsräten zu. Gerade Shareholder-Aktivisten aus Übersee haben Schweizer Firmen als neues Tummelfeld entdeckt. So zofften sich jüngst die Spitzen des Solarzulieferers Meyer Burger und des Baukonzerns Implenia mit ihren jeweiligen Grossaktionären. Aktivist Cevian kanzelte die Führung des Logistikers Panalpina ab. Die deutsche Freenet lag monatelang über Kreuz mit dem Sunrise-Präsidenten Peter Kurer. Und kürzlich entzweiten sich beim Stahlkonzern Schmolz + Bickenbach mit Liwet und Martin Haefner zwei Miteigner.

Schmerzpunkte analysieren

«Wir haben ganz schön zu tun», sagt Andrea Bischoff. Die Ex-Journalistin leitet das DACH-Team für Morrow Sodali. Sie berät Unternehmen im Vorfeld von Generalversammlungen, auf dass sie ihre Eigner besser kennen und verstehen. Proxy Solicitation bedeute, so Bischoff, Traktanden darauf abzuklopfen, wo es «Bauchschmerzen geben könnte und wie diese zu behandeln wären». Gängige Schmerzpunkte seien die Entschädigungspolitik oder die VR-Wahl: Sind die Mitglieder wirklich unabhängig? Vereinen sie zu viele Mandate auf sich? Ist die Vergütung angemessen? Gerade solche Governance-Themen sind Einfallspforten für Shareholder-Aktivisten, um den Sukkurs anderer Investoren zu gewinnen. Auch wenn die eigentlichen Absichten der Aktivisten vielfach andere sind. Im Grundsatz gilt: «Eine Zustimmungsrate von unter 80 Prozent ist für das Board erklärungsbedürftig», sagt Bischoff.

Bei der Anamnese heikler Traktanden bleibe es nicht, sagt Cas Sydorowitz, Chef des Proxy-Solicitors-Mitbewerbers Georgeson. Er zieht seit den neunziger Jahren in der Schweiz bei Aktionärs-Fights die Strippen: Wenn Sydorowitz für den VR einer kotierten Firma arbeite, lasse er sich zunächst das Aktienregister geben. Danach analysiert der Proxy Solicitor im Detail das bisherige Abstimmungsverhalten der gewichtigsten Investoren – bei der betroffenen Firma, aber auch in ähnlichen Fällen. Und erst dann greift Sydorowitz zum Hörer, um das persönliche Gespräch zu suchen.

Proxy Solicitors bewegen zur Registrierung

Stets im Blick hat er dabei die Wahlbeteiligung in der Vergangenheit: In der Schweiz darf an einer GV nur abstimmen, wer zuvor seine Aktien registriert hat. Gerade ausländische Investoren kennen das Prozedere nicht oder scheuen es, weil bei einem späteren Verkauf die Aktien wieder abgemeldet werden müssen. «Ausländer zur Registrierung zu bewegen, gehört deshalb auch zu unserem Pflichtenheft», sagt Sydorovitz. Gerade in Situationen, wo es für die Board-Traktanden eng werden könnte, zählt jede registrierte Stimme.

Solche Feuerwehrübungen können die Grundlagenarbeit allerdings nicht ersetzen. «Engagement ist die beste Verteidigung», sagt Andrea Bischoff. Es sei deshalb zentral für den Verwaltungsrat, einen «gepflegten und langjährigen Dialog» mit den 15 bis 20 Topinvestoren zu führen und diesen stetig den Puls zu fühlen. Frei nach dem Motto: Nach der GV ist vor der GV. Denn in der Regel kaufen sich Aktivisten mit lediglich ein paar Prozenten ein und sind bei ihren Forderungen stets auf den Sukkurs anderer Shareholder angewiesen. Hat der Verwaltungsrat in einer solchen Situation einen guten Draht zum übrigen Aktionariat, hat der Aktivist Mühe.

Kontakt zu Stimmrechtsberatern

Allerdings ist der Dialog mit den Investmentriesen kein Spaziergang. Reichte vor ein paar Jahren etwas Small Talk in netter Umgebung, trainieren die Solicitors heute eigens die Verwaltungsräte, damit sie ihre Standpunkte bestmöglich kommunizieren. Schliesslich haben die Anlageprofis mittlerweile Governance-Teams. Sie entwickeln eigene, informierte Meinungen, stützen ihr Urteil aber auch auf Stimmrechtsberater wie ISS oder Glass Lewis ab. Es sei deshalb wichtig zu wissen, wann die Investoren von den Stimmempfehlungen abweichen, so Sydorovitz. Auch der Kontakt zu diesen Stimmrechtsberatern will geübt sein: Es sei zum Teil schwierig, mit ihnen in Dialog zu treten, sagt Barbara Heller, Chefin des Governance-Spezialisten Swipra. Denn die Routine-Teams von ISS und Co.checken in erster Linie ab, ob die Governance ihren Richtlinien entspricht. Da bleibt wenig Diskussionsraum. Anders, wenn kontroverse M&A-Transaktionen an einer GV traktandiert sind. Dann übernehmen die finanzerprobten Special-Siutations-Teams. So geschehen bei Sunrise, als ISS den UPC-Kauf ablehnte und damit die Aktivisten um Freenet stützte.

Proxy Solicitors – Briefe ans Aktionariat

Solche Szenarien üben Sydorovitz und dessen Branchenkollegen mit ihren VR-Kunden in mehrstündigen «fire drills», wo der Solicitor den Aktivisten mimt. Dazu gehören Briefe ans Aktionariat, Websites mit harten Forderungen sowie mediale Indiskretionen. Das Aktivistentheater soll helfen, zu checken, ob der VR mit seiner Verteidigungsstrategie auf der Höhe ist.

Rückt die GV näher, werden die Solicitors für ihre Börsenfirmen zu Prognostikern. Zwei bis drei Monate vor dem Termin beginnen sie, kontinuierlich Hochrechnungen zu erstellen, basierend auf Gesprächsfeedbacks und eigenen, standardisierten Telefonumfragen bei Investoren. Auf dass der Verwaltungsrat an der GV keine böse Überraschung erlebt.

Willkommenes Korrektiv

Aktive Aktionäre Manche Begriffe sind in anderen Sprachen einfach anschaulicher. Dies gilt auch für die Aktiengesellschaft. Sie heisst auf Französisch société anonyme, was Fluch und Segen dieser Rechtsform auf den Punkt bringt. Die AG ist eben unpersönlich und kapitalbezogen. Ihre Anteilscheine lassen sich einfach übertragen. Dies begünstigt eine hohe und (rasch) wechselnde Zahl an Gesellschaftern. Diese Anonymität hat jedoch ihren Preis. In börsenkotierten Konzernen mit ihren Hunderttausenden an Aktionären ist die Eigentümerschaft weitgehend atomisiert. Mit fatalen Konsequenzen: Die Kapitalgeber sind längst zu stummem Stimmvieh geworden. Generalversammlungen haben die Vorhersehbarkeit eines nordkoreanischen Parteikonvents. Derweil können sich Verwaltungsräte und Chefs gerieren, als gehörte ihnen die Firma höchstpersönlich.

Dieses strukturelle Problem hat sich in den letzten Jahren noch verschärft, indem der Anteil an indexbasierten Passivanlagen immer grösser wird. Diese Passivität der Firmeneigner kommt jedoch einem Blankoscheck für die Teppichetage gleich. Insofern sind aktivistische Aktionäre, welche das Top-Management aus seiner Komfortzone reissen und unbequeme Vorschläge präsentieren, hoch willkommen. Zwar gibt es in der heterogenen Aktivisten-Zunft auch eventgetriebene Heuschrecken, die mit viel Wind auf kurzfristige Profite aus sind. Aber der Grundsatz bleibt richtig und wichtig: Dass die Eigentümer aus ihrer Anonymität treten und das Kapital seine Verantwortung in Publikumsgesellschaften wieder verstärkt wahrnimmt und ausübt.

Mit Adlerblick auf Beutezug

Aktivistische Aktionäre Sie sind smart und wissen genau, wo der Schuh bei den Firmen drückt. Mit viel Know-how nehmen die Anleger die Teppichetage in die Pflicht.

Der Showdown findet vor schönster Kulisse statt. An den Gestaden des Vierwaldstättersees lädt der kotierte Kabelkonzern Komax Mitte Mai zur Generalversammlung. Doch im schicken Kultur- und Kongresszentrum Luzern mag keine Wohlfühlatmosphäre aufkommen. Komax hat einen neuen Grossaktionär, und der macht Druck auf Board und Management. So will die Beteiligungsgesellschaft Veraison mit gut 5 Prozent (siehe Interview rechts) ihre Gewährsmänner im Komax-VR platzieren.

Veraison-Mitgründer Gregor Greber agiert dazu an der GV des Luzerner Small Cap mit Zuckerbrot und Peitsche. Man erwarte von der Führung Ziele und einen Fahrplan. Die Aktie sei klar unterbewertet. Im Gegenzug wolle man bereit sein, nicht nur Verantwortung zu verlangen, sondern diese auch mitzutragen. Doch Komax-Präsident Beat Kälin lässt die Zürcher Aktiv-Eigner im Vorfeld kalt abtropfen. Veraisons VR-Kandidaten – gestandene Industrie-Kapitäne – werden nicht einmal zu Vorgesprächen geladen. Kein Bedarf, heisst es aus der Komax-Zentrale in Dierikon. Die Fundamentalopposition scheint zu fruchten. Veraison kann für ihre VR-Pläne nur einen Fünftel der Stimmen gewinnen, darunter jene der Mitaktivisten von Teleios Capital (siehe Box unten). Auch der Angriff auf einen Langzeit-VR von Komax scheitert.

Was wie eine herbe Niederlage scheint, ist in Wahrheit ein Etappensieg für Veraison. So erhöhte die GV die Stimmrechtsbeschränkung von 5 auf 15 Prozent. Veraison kann ihre Komax-Position also bei voller Stimmkraft weiter ausbauen. Grebers Votum – Wir sind überzeugt: Kommt Zeit, kommt Rat – wirkt deshalb wie eine Drohung. Zumal das nächste Schlachtfeld bereits bestellt ist. Diesen Monat präsentiert das Komax-Management seine neue Strategie.

Eine gewisse Amerikanisierung

Die Episode beim Kabelkonzern ist beispielhaft dafür, wie aktivistische Investoren in der Schweiz mit Biss auf Beutezug gehen. Sie treten an, mit wenig Kapital viel verändern zu wollen, und stützen sich meist auf gründliche Analysen ab. Das Management muss seine Komfortzone verlassen und sich diesen aktiven Eignern stellen.

Gerade im mittleren Segment seien aktivistische Investoren hierzulande vermehrt präsent, sagt Martin Blom, Finanzchef des Langenthaler Maschinenbauers Mikron, wo auch Veraison investiert ist. Die Aktivisten würden zum Teil forsch auftreten und wollten ihre Kapitalien vermehrt sehen. Bis zu einem gewissen Masse kann man also von einer Amerikanisierung sprechen, sagt der Mikron-Finanzchef und betont zugleich: Die Kontakte mit Veraison seien bisher von gegenseitigem Respekt geprägt. Bloms qualitativer Befund wird durch Zahlen unterfüttert. Ob RBR bei Gategroup, Teleios bei Vögele oder Cevian bei ABB – die Zahl der Aktivisten-Engagements in kotierten, hiesigen Unternehmen nimmt seit Jahren stetig zu (siehe Zahlenbox). Die Schweiz befindet sich damit in bester Gesellschaft. 2015 war das bislang bedeutendste Jahr für Shareholder Activism in Europa, sagt Josh Black vom britischen Branchendienst Activist Insight.

Dabei sind die öffentlichen Kampagnen aktiver Investoren nur die Spitze des Eisbergs. Die US-Investmentbank J. P. Morgan schätzt, dass die Hälfte aller aktivistischen Interventionen niemals publik wird. Die Zahl deckt sich mit den Aussagen eines Investmentbankers, welcher die Firmenführer berät, die ins Visier von active shareholders geraten. Auf dem alten Kontinent bringt stille Überzeugungsarbeit meist mehr, als das Management medienwirksam an den Pranger zu stellen, sagt der in London ansässige Banker. Gerade angelsächsische Pure blood-Aktivisten wie Elliott oder Laxey, die wenig zimperlich agieren, mussten hierzulande Lehrgeld bezahlen. Sie liefen mit ihren aggressiven, teilweise persönlichen Attacken gegen Actelion- beziehungsweise Implenia-Manager auf. Das Rest-Aktionariat verweigerte den Aktivisten die Gefolgschaft. Schliesslich zogen die Angelsachsen entnervt von dannen. Auch der jüngste Frontalangriff gegen die Gategroup-Führung um Präsident Andreas Schmid durch den hiesigen Hedgefonds RBR hat für viel Unmut gesorgt (siehe Box unten).

RBR-Chef Rudolf Bohli steht nach wie vor zur öffentlichen Kampagne: Ich würde die Gategroup-Führung wieder so scharf kritisieren. Er sei von Absicht und Vorgehensweise überzeugt. Zugleich sieht der Hedgefonds-Manager ein riesiges Potenzial für aktivistische Investoren in der Schweiz. Es gebe viele schlecht geführte Unternehmen. Der Aktionär und seine Interessen sind kaum repräsentiert. Der Verwaltungsrat verfolgt einzig und allein seine ureigenen Absichten. Dabei können Aktivisten für Konzerne durchaus kathartisch wirken: In der Schweiz steigt man nicht gerne ins kalte Wasser. Die Unternehmen sind zwar agil im Kleinen, aber nehmen sich Zeit für die grossen, strategischen Würfe, sagt Martin Blom. Aktivistische Investoren würden dies nutzen und auf Veränderungen pochen.

Kontinentaleuropäische Blaupause

Beispielhaft ist das Engagement von Cevian Capital bei ABB. Die kapitalstarken Aktivisten um die beiden Gründer Lars Förberg und Christer Gardell bewegten mit ihrem fundierten Input das ABB-Management zumindest dazu, die Architektur des weit verzweigten Industriekonglomerats zu überdenken. Das Resultat dieses Portfolio-Reviews steht allerdings noch aus.

Die strukturierte Vorgehensweise der Schweden bildet dennoch die Blaupause für den Aktivismus kontinentaleuropäischer Prägung. Bis Cevian investiert, vergehen Monate, wenn nicht Jahre der Analyse der Zielfirma: Zulieferer, Manager, Kunden – sie alle werden dutzendfach befragt. Keine Finanzkennzahl entgeht den sorgfältigen Schweden. Was am Ende als mehrhundertseitiger Strategiebericht vorliegt, hat eine Faktenschärfe, der sich in der Regel auch die Teppichetage nicht entziehen kann. Vielmehr färbt die Qualität ab. Sitzt Cevian im Board, sind auch die übrigen Verwaltungsräte besser vorbereitet, sagt ein Kenner der Schweden.

Typisch für die Aktivisten aus dem hohen Norden ist neben der Macht des Faktischen auch ihre Bündnispolitik: Cevian steigt niemals ohne Billigung der Gross- beziehungsweise Ankeraktionäre ein. Bei ABB ist dies die Familie Wallenberg, welche die frischen Ideen von Cevian mitträgt oder zumindest duldet. Es ist dieser Sukkurs von (institutionellen) Grossinvestoren und Fondshäusern, den sich kleinere Schweizer Aktivisten zuerst noch erarbeiten müssen, um den entsprechenden Kapital-Hebel zu entfalten. Wir wären grundsätzlich bereit gewesen, unsere Gruppe zu erweitern, aber die Institutionellen wollten sich nicht einbinden lassen, sagt Gategroup-Aktivist Bohli im Rückblick. Gerade im Tiefrendite-Umfeld steigt jedoch der Rechtfertigungsdruck für Fonds- und PK-Manager. Sie müssen Position beziehen, um ihre Verwaltungsgebühren zu rechtfertigen.

Allerdings ist es für Aktivisten in Europa nach wie vor schwer, an Kapital zu kommen. So stammen 75 Prozent der Cevian-Milliarden von US-Pensionskassen. Dort sei der Investmentstil des aktiven Investors eben besser verstanden, sagt Veraison-Mitgründer Valentin Chapero. An diesem Basiswissen hapere es in der Schweiz noch. Gerade Versicherungen und Pensionskassen, aber auch Family Offices, die ja einen langen Anlagehorizont verfolgen, sollten unseren Ansatz eigentlich lieben. Denn Veraisons Wertschöpfungs-Agenda in der Zielfirma ist auf mehrere Jahre ausgelegt. Oder wie Co-Gründer Greber zu sagen pflegt: Kommt Zeit, kommt Rat.