Der Squeeze-out-Plan bei Alpiq

Stromkonzern Financier Martin Ebner fordert mehr Geld für die Publikumsaktionäre der Alpiq. Doch der zwangsweise Ausschluss der Minderheitseigner ist schon ausgeheckt.

Hoch über dem Zürichsee thront Martin Ebners BZ Bank. Doch der Financier und seine Fondskunden mussten in den vergangenen Jahren untendurch. Ihre Aktienwette auf Alpiq entpuppte sich als Verlustgeschäft. Im Berichtsjahr 2010 bestand der BZ Infra Fund zu über einem Viertel aus Papieren des Lausanner Stromkonzerns. Damaliger Jahresendkurs: 360 Franken. Heute wird das Papier für gut einen Fünftel des Werts gehandelt.

Zu wenig für einen Erfolgsinvestor wie Ebner. Sein 3-Prozent-Paket an Alpiq, das er seit 2015 besass, hat der Financier bereits im letzten Frühjahr abgebaut und so die privaten Verluste begrenzt. Aber Ebner kämpft weiter für seine Kunden und Investoren. In der «Sonntagszeitung» liess er verlauten: «Ein Kurs von 140 Franken wäre eigentlich dem Wert entsprechend und damit auch eine Entschädigung der Aktionäre in derselben Höhe angemessen.»

Über den Tisch gezogen

Ebners Preisforderung ist dem Exit der EDF geschuldet. Der französische Stromriese hat jüngst für 70 Franken pro Aktie seinen Alpiq-Anteil verkauft. Ein Preis, der für Minderheitsvertreter Ebner nicht infrage kommt: «Wenn es tatsächlich so ist, dass man den Publikumsaktionären nur 70 Franken zahlen will, dann werden die über den Tisch gezogen.» Was Ebner moniert, genügte dem französischen Ankeraktionär: Die EDF veräusserte ihren 25-Prozent-Anteil für 500 Millionen Franken an den Infrastrukturfonds der Credit Suisse, der mit Schweizer Pensionskassengeldern geäufnet ist. Der CS-Fonds kontrolliert nun zusammen mit einer West- und einer Deutschschweizer Konsortialgruppe den Stromkonzern zu 88 Prozent. Die restlichen 12 Prozent werden frei gehandelt. Doch mit der neuen Eigentümerstruktur soll Alpiq auch von der Börse genommen werden.

Die Dekotierungspläne dürften Ebner und Co. gar nicht goutieren. Denn der Stromkonzern hat in seinen Statuten ein Opting-out stipuliert. Die Mehrheitseigner sind demnach nicht zu einem öffentlichen Kaufangebot verpflichtet. Es gilt auch keine Mindestpreisregel. Mit anderen Worten: Die neuen Herrscher über den Hydrokonzern könnten Alpiq von der Börse nehmen und so weitermachen wie bisher. Die Publikumsaktionäre hätten fortan illiquide, nichtkotierte Titel im Portfolio. Oder aber die neuen Eigner werden ihre Publikumsaktionäre über einen Squeeze-out ganz los. Und das ist genau der Plan, wie die «Handelszeitung» erfahren hat.

Das Drehbuch zu einem solchen zwangsweisen Ausschluss steht. Die Schlüsselrolle kommt dabei einer Hybridanleihe über 367 Millionen Franken zu, welche die Deutsch- und Westschweizer Ankeraktionäre der Alpiq 2013 zeichneten, nachdem eine Kapitalerhöhung am Widerstand der EDF gescheitert war.

Hybridanleihe der Alpiq mit Schlüsselrolle

Nun soll jene Hybridanleihe an die Ankeraktionäre nicht bar zurückbezahlt werden, sondern in Form neuer Aktien. Der dazu nötige Entscheid des Alpiq-Verwaltungsrats gilt als Formsache. Indem die Mehrheitseigner frische Alpiq-Titel erhalten, erhöht sich deren Anteil am Stromkonzern entsprechend. Nimmt man den Verkaufspreis von 70 Franken pro Aktie als Massstab, kämen die Konsortialaktionäre – bestehend aus der Westschweizer EOS, dem CS-Anlagefonds und der Deutschschweizer Gruppe um Primeo Energie – nach Wandlung der Hybridanleihe auf einen Anteil von 89,8 Prozent.

Das ist knapp unter der magischen Schwelle von 90 Prozent. Denn ab diesem Anteilswert ist ein fusionsrechtlicher Squeeze-out möglich. Die Konsortialaktionäre könnten dann die verbleibenden Minderheitseigner zwangsweise aus der Gesellschaft ausschliessen. Den Publikumsaktionären bliebe eine Barabfindung, wahrscheinlich in der Höhe des von der EDF erzielten Verkaufspreises von 70 Franken. Dominik Bollier, Managing Partner beim CS-Infrastrukturfonds, betont: «Wir wollen die Publikumsaktionäre fair behandeln.» Was nichts anderes bedeutet als gleich wie die EDF. Einen Aufschlag wird es nicht geben.

Kriegskasse der Pensionskassen

Nun sind 89,8 Prozent keine 90 Prozent. Aber die Wahrscheinlichkeit, dass die Konsortialaktionäre die Squeeze-out-Schwelle erreichen, ist hoch. Denn im Streuaktionariat befinden sich zahlreiche ausländische Assetmanager wie Vanguard, Odey oder Charles Schwab. Solche Institutionellen dürfen gemäss ihren Anlagekriterien häufig keine nichtkotierten Titel halten. Geht Alpiq von der Börse, müssen sie verkaufen. Und das spielt den Konsortialaktionären in die Hände. Noch diskutieren EOS, Primeo und der CS-Energie-Fonds, wer den Squeeze-out letztlich finanziert. Der Wert des Free Float entspricht beim aktuellen Kurs etwa 240 Millionen Franken. Der CS- Fonds könnte den Betrag locker aus Finanzzusagen seiner 135 Pensionskassen stemmen. Nach dem Kauf des EDF-Pakets sind noch 250 Millionen Franken in der Kriegskasse übrig.

Jens Alder – Strategiespagat im Doppelmandat

Jens Alder Der Alpiq-Präsident gibt den Chef. Denn der Stromkonzern steht vor einer Zerreissprobe. Alder muss den Exit des zweitgrössten Aktionärs meistern.

Für einmal hatten Alpiq und Axpo dieselbe Idee. Zeitgleich klopften die zwei Stromkonzerne einst bei Jens Alder an, um anzufragen, ob er am Job des Verwaltungsratspräsidenten interessiert sei. Alder verhandelte mit beiden und entschied sich dann für den Alpiq-Posten. Das war vor gut drei Jahren.

Bald ist Alder nicht mehr nur Präsident, sondern auch operativer Chef des Stromkonzerns. «Meine neue Doppelrolle ist das Beste für die Alpiq», liess der 61-jährige Manager die «NZZ am Sonntag» wissen, nachdem die bisherige CEO Jasmin Staiblin ihren Abgang angekündigt hatte.

Alders Statement lässt aufhorchen: Spätestens seit der Ära von Daniel Vasella bei Novartis sind Doppelmandate in der Schweiz verpönt und werden höchstens noch vorübergehend toleriert. Umso überraschender ist deshalb, dass Alder beabsichtigt, die Alpiq auf längere Zeit im Doppelmandat zu leiten.

Aus purer Not

Nun zeigen Recherchen der «Handelszeitung», warum das so ist. Alders Allmacht ist nämlich aus der puren Not geboren. Aus jener, gar keinen Chef einsetzen zu können. Die Alpiq steht vor einer strategischen Zerreissprobe. Nicht ein CEO kann sie meistern, sondern nur der Verwaltungsrat: 2020 läuft der Aktionärsbindungsvertrag aus, der seit der Gründung im Jahr 2009 mehr als 80 Prozent des Aktienkapitals aneinanderkettet (siehe Grafik).

Schon jetzt ist klar, dass es zu grossen Bewegungen im Aktionariat kommen wird. Denn die französische Électricité de France (EDF) hat den Austritt gegeben. EDF hält einen Viertel der Aktien, die sie einst für rund 1 Milliarde Franken erworben hat. Dass die Franzosen diese abstossen wollen, ist aktenkundig. Im letzten Halbjahresbericht hat die Alpiq die Kündigung kommuniziert. «Wie die Alpiq in zwei Jahren aussieht, weiss heute niemand», sagt ein Involvierter. Es sei deshalb müssig, nun einen neuen CEO zu rekrutieren. Vielmehr müsse Doppelmandant-Alder rasch die Eignerfrage beantworten. Sprich: Das 25-Prozent-Paket der Franzosen rückabwickeln. Offiziell gibt sich ein Alpiq-Sprecher gelassen: Die Kündigung habe keine Auswirkungen auf die heutige Aktionärsstruktur.

Das eleganteste Szenario wäre wohl, die EDF-Anteile an einem neuen Ankeraktionär zu verkaufen. Beim aktuellen Börsenkurs kosten die Aktien eine halbe Milliarde Euro, was den Franzosen einen Verlust von rund 200 Millionen auf ihren Einstandspreis bescheren würde. Doch der Marktpreis ist für die EDF kein relevanter Massstab, wie sie im jüngsten Geschäftsbericht festhält: «Der Konzern ist der Ansicht, dass dieser Marktwert insbesondere aufgrund des geringen Streubesitzes nicht repräsentativ für den Unternehmenswert ist.» Sprich: Die Franzosen wollen deutlich mehr.

Die Hypothek der Atomenergie

In Alpiq-Kreisen wird bezweifelt, dass solche Preise für das EDF-Paket bezahlt würden. «Mit Atommeilern und fossilen Kraftwerken im Portfolio ist man auf dem Kapitalmarkt praktisch unvermittelbar geworden», sagt ein Kenner der Materie. Ein anderer spricht von der «Hypothek» Atomenergie. Keiner weiss, was die grossen Kraftwerksbeteiligungen wert sind. Und wie hoch die Kosten sind, welche die Entsorgung dereinst noch verursachen wird. Die politischen Rahmenbedingungen des Atom-Rückbaus sind in der Schweiz schliesslich noch lange nicht geklärt.

Und so kursiert ein zweites Szenario, das wahrscheinlicher ist: Die EDF könnte mit Alpiq-eigenen Anlagen ausgekauft werden. Bereits heute betreibt der Schweizer Stromkonzern im Joint Venture mit den Franzosen mehrere Kraftwerke in den Walliser Alpen. Bezugsrechte am Kraftwerk Emosson brachte die EDF einst als Realwert in die Alpiq mit ein. Liesse sich die Alpiq mit solchen Anteilen auskaufen? Oder mit Beteiligungen an fossilen Kraftwerken, welche die Alpiq noch immer im Ausland hält?

Nur ein Haken

Für den Schweizer Konzern und seine Aktionäre wäre das die einfachste und günstigste Variante. Unter Umständen würden daraus gar Buchgewinne resultieren. Die Sache hat nur einen Haken, wie ein Insider festhält: «Die EDF hätte am liebsten Cash.»

Es bleiben die bestehenden Aktionäre als Investoren: Sind sie bereit – und fähig –, das Geld auf den Tisch zu legen, das es brauchte, um der EDF die Aktien abzukaufen? In der Vergangenheit waren die Altaktionäre jeweils nur gegen Widerstand und mit Misstönen bereit, frisches Kapital zu zeichnen.

Zwar sitzen einzelne industrielle Alpiq-Eigner auf Reserven aus den guten Strommonopol-Zeiten. Doch andere haben den Notgroschen in den Krisenjahren verbraucht. Zudem sind die Aktionäre unterschiedlich organisiert: Genossenschaftliche Regionalversorger im Baselbiet, Kantone und parastaatliche Stromkonzerne wie die Westschweizer EOS-Holding machen einen Interessenkonsens schwierig.

Vor allem der EOS werden in Investorenkreisen Gelüste am EDF-Stake nachgesagt. Könnte Präsident Guy Mustaki den Moment nutzen, um die auf der Sprachgrenze geschaffene Alpiq vollends unter welsche Kontrolle zu bringen? Rückblickend waren die EOS-Aktionäre die Gewinner der Alpiq-Gründung. Anders als die Deutschschweizer, die mit Alpiq-Aktien abgegolten wurden, liess sich die EOS ihre eingebrachten Kraftwerke grossteils in bar abgelten. Just bevor die Strompreise kollabierten.

Grundsätzliche Sinnfrage

Alder hat bis Vertragsende maximal 18 Monate Zeit, um eine Lösung für den einen Viertel der Alpiq zu finden. Und gleichzeitig die grundsätzliche Sinnfrage zu klären: Vor zehn Jahren ambitioniert als künftige Nummer drei auf dem europäischen Strommarkt lanciert, ist die Alpiq heute nur noch ein Schatten ihrer selbst. Von den zwischenzeitlich mehr als 10 000 Mitarbeitenden sind etwa 1500 übrig geblieben.

Intern macht bereits das Wort vom «Partnerwerk» die Runde. Wie ein gemeinsames Kraftwerk soll die Alpiq ihre Aktionäre vor allem zu Gestehungskosten mit Strom versorgen. Ohne Konzern-Overhead und Geschäftsleitung mit Millionensalär. Das ergebe unternehmerisch keinen Sinn, sagt dagegen ein Alpiq-Sprecher, und betont: «Es widerspricht der vom VR erst vor kurzem bestätigten Strategie.»

Doch genau diese Strategie steht mit dem Aktionärswechsel zur Disposition. Möglicherweise schreibt Alder alleine fort, was Staiblin begonnen hat: den Rückbau des Stromkonzerns Alpiq. Oder wie es ein Aktionär formuliert: «Fürs Abwracken ist Alder der Richtige. Mit Doppelmandat.»