Sunrise Grossaktionär geht aufs Ganze

Telekom Die Übernahme des Kabelnetzbetreibers UPC durch Sunrise steht auf der Kippe: Der grösste Aktionär, Freenet, sieht keine industrielle Logik mehr im Milliardendeal.

Die Zeit wird knapp. In wenigen Tagen entscheidet die Wettbewerbskommission (Weko), ob sie die Übernahme des Kabelnetzbetreibers UPC durch Sunrise genehmigen wird. Dann hat der Telekomkonzern dreissig Tage Zeit, um zur ausserordentlichen Generalversammlung zu laden, an der die Sunrise-Aktionäre über die Milliardentransaktion befinden werden.

Die geplante UPC-Übernahme ist bislang auf erbitterten und lautstarken Widerstand des grössten Einzelaktionärs gestossen. Die deutsche Freenet hält knapp einen Viertel aller Sunrise-Aktien. Deren Chef und Sunrise-Verwaltungsrat, Christoph Vilanek, kritisiert nicht nur den Übernahmepreis von 6,3 Milliarden Franken, sondern vor allem die bisherige Finanzierungsstruktur des Deals: eine massive Kapitalerhöhung in der Höhe von 4,1 Milliarden Franken. Würde diese doch bedeuten, dass Freenet mangels Finanzkraft nicht mitziehen kann und so in der Bedeutungslosigkeit versinken würde.

Der deutsche Telekom-Anbieter verlöre seinen Einfluss im Verwaltungsrat. Umgekehrt bekämen Sunrise-Präsident Peter Kurer und das Management um CEO Olaf Swantee vollen Zugriff auf die Geschicke der Gesellschaft ohne lästige Nebengeräusche. Dies dank einer möglicherweise atomisierten Eignerschaft, der ein industrieller Ankeraktionär fehlt.

Abgeänderte Kapitalstruktur durch Sunrise

Doch so weit ist es nicht. Der öffentliche Druck von Freenet und Co. zeigt Wirkung. Sunrise-Chef Olaf Swantee kündigte vor kurzem in der «Finanz und Wirtschaft» an, dass er nach Konsultation des Verwaltungsrates den Aktionären eine «abgeänderte Kapitalstruktur» vorschlagen werde: «Wir haben sondiert, wie viel mehr Schulden aufgenommen und wie stark die Kapitalerhöhung reduziert werden soll.» Gleichzeitig bekräftigte Swantee, dass «die bestehenden Aktionäre die industrielle Logik verstehen» und die Synergien sehen würden.

Zumindest Freenet kann Olaf Swantees Ansinnen auf einen nachgebesserten UPC-Deal nichts mehr abgewinnen. Christoph Vilanek sagt: «Wir sind enttäuscht über das zaghafte Vorgehen; das ist kein Bekenntnis zu einem fundamentalen Strategiewechsel, sondern bloss ein Feigenblatt. Das Vorgehen zeigt, wie nervös das Management im Hinblick auf die ausserordentliche Generalversammlung ist.»

Zwar entspreche ein höherer Verschuldungsgrad von bis zum vierfachen Ebitda der UPC-Sunrise, wie er unter institutionellen Investoren kolportiert werde, durchaus einer ursprünglichen Forderung von Freenet. Doch sei die Situation nicht mehr dieselbe wie beim formellen Verhandlungsabschluss Anfang Jahr, sagt Vilanek: «Die industrielle Logik für die UPC-Transaktion ist heute nicht mehr gegeben. 5G ist mittlerweile ein ernst zu nehmender Kabelnetzersatz.» Man habe damals schlicht das riesige Potenzial von schnellem Mobilfunk in der Indoor-Internetnutzung unterschätzt.

«Sunrise würde also bei einer Übernahme der UPC Schweiz in eine bereits veraltete Technologie investieren», ist Vilanek überzeugt. Insofern drohe bei einem Deal, dass zumindest ein Teil der bestehenden UPC-Festnetz-Kunden auf ein 5G-Mobilfunk-Abo wechseln würden. Damit reduziere sich die Payback-Zeit von geplanten zehn Jahren für das UPCNetz massiv. «Der Deal rentiert schlicht nicht mehr. Die Dissynergien sind enorm.»

Erst vor kurzem hat UPC Schweiz eine Bandbreitenoffensive angekündigt, mit welcher der Kabelnetzbetreiber die Leistungsfähigkeit seiner Infrastruktur unterstreicht. Bereits ab diesem Monat sollen Kunden flächendeckend mit Geschwindigkeiten von einem Gigabit versorgt werden können. Und mit einem Upgrade auf den neusten Kabelnetzstandard namens Docsis 3.1 soll der Internetspeed dereinst auf bis zu zehn Gigabit ansteigen.

Weko-Auflagen als Todesstoss für Sunrise UPC Deal

Doch den Sunrise-Grossaktionär Vilanek beeindruckt das wenig. Die Analyse der Entwicklung der Kabelnetze in Europa habe klar aufgezeigt, dass die Technologie ihren Zenit bereits überschritten habe, auch mit einem Upgrade auf Docsis 3.1. «Kabel ist Glasfaser klar unterlegen und spätestens im Haus ein Service, der von allen geteilt werden muss, was Bandbreite kostet.»

Trotz Widerstand des Grossaktionärs weibelt das Sunrise-Management auf Roadshows unermüdlich weiter für die UPC-Übernahme. Sekundiert wird der Telekomkonzern von diversen Investmentbanken wie CS, UBS und Deutsche Bank.

Für den Freenet-Chef ist klar, weshalb Sunrise an der UPC-Übernahme festhält: Die Führung des Telekomkonzerns könne sich öffentlich gar nicht mehr vom Deal distanzieren. «Ansonsten drohen Sunrise neben einer Break-up-Fee von 50 Millionen Franken auch mögliche Schadenersatzforderungen seitens der UPC-Mutter Liberty Global.» Das sei im Kaufvertrag so stipuliert worden; das Management müsse den Deal zu 100 Prozent unterstützen.

Technische Alternative für Kabelnetz

Abseits des öffentlichen Gezänks zwischen Befürwortern und Gegnern des Milliardendeals lastet auf der UPC-Übernahme das ausstehende Placet der Wettbewerbshüter, die spätestens bis zum 2. Oktober entscheiden müssen. Dann läuft nämlich die gesetzliche Frist für die vertiefte Übernahmeprüfung ab. Mindestens bezüglich Weko-Dossiers sind sich Sunrise-Chef Swantee und Freenet-CEO Vilanek einig: Beide beurteilen die Auflage der Wettbewebskommission als dealkritisch. «Sollte die Wettbewerbskommission die Öffnung des UPC-Netzes für Dritte erzwingen, wäre dies der endgültige Todesstoss für den Übernahmeversuch», sagt Vilanek. Die technischen und finanziellen Herausforderungen, das Kabelnetz für alternative Anbieter zu öffnen, seien gigantisch.

UPC – Auffällige Bewegungen

UPC Die Anleihen der Telekom-Firma bewegten sich bereits, bevor die Übernahme durch Sunrise publik wurde. Waren Insider am Werk?

Die Indiskretion machte an einem Freitagabend nach Börsenschluss die Runde. «Sunrise in talks to buy Liberty’s Swiss cable arm» titelte die «Financial Times» auf ihrer Website am 1. Februar und machte damit jene Übernahmegespräche publik, die bereits seit Wochen im Geheimen liefen. Es geht um den Übernahmeversuch von UPC Switzerland, die zur amerikanischen Liberty Global gehört, durch Sunrise.

Die Ankündigung einer möglichen Elefantenhochzeit im Schweizer Telekom-Markt führte an den darauffolgenden Handelstagen zu Kursverlusten bei den Sunrise-Aktien. Schliesslich wäre die UPC-Transaktion mit einer massiven Kapitalerhöhung verbunden. Umgekehrt zogen die in Irland kotierten Schulden der UPC an, welche Sunrise im Rahmen der Transaktion übernehmen würde. Der Kursanstieg reflektiert die Aussicht auf einen besseren Schuldner. Denn der Schweizer Telekom-Konzern weist gegenüber der UPC-Mutter Liberty Global einen deutlich tieferen Nettoverschuldungsgrad auf.

Jahreszahlen erst im Februar

So weit, so nachvollziehbar. Nur: Einzelne Obligationen der Kabelnetzbetreiberin UPC reagierten schon rund einen Monat, bevor die «Financial Times» die Verhandlungen zwischen Sunrise und Liberty Global erstmals öffentlich machte. Beispielsweise stieg der Kurs einer besicherten Anleihe der UPC Holding von 600 Millionen Euro ab dem ersten Handelstag im Januar an. Und zwar ohne dass eine entsprechende Nachrichtenlage den Anstieg hätte plausibilisieren können. Das Mutterhaus Liberty Global rapportierte seine Jahreszahlen erst im Februar.

Die Bewegungen seien ihm auch aufgefallen und man sei entsprechend aktiv geworden, sagt Christoph Vilanek, CEO von Freenet, grösster Einzelaktionär von Sunrise und ein entschiedener Gegner der geplanten UPC-Transaktion: «Wir haben bei der europäischen Marktaufsichtsbehörde eine Prüfung angeregt.» Auch beim Stimmrechtsvertreter Ethos sei Freenet vorstellig geworden.

Die UPC-Obligationen sind an der irischen Börse kotiert. Als Aufsicht gegen Marktmissbrauch fungiert die dortige Zentralbank. Angesprochen auf die Kursbewegungen in den UPC-Bonds geben sich die Regulatoren auf der Insel zugeknöpft. Man äussere sich nicht zu spezifischen Aktivitäten, ob sie nun ausgeübt würden oder auch nicht. Gemäss einem anderen aktivistischen Sunrise-Investor sollen sich die Aufseher in der Schweiz und den Niederlanden den Insiderverdacht anschauen.

Anleihen UPC – Wohltätige Zweckgesellschaft

Die direkt betroffene UPC beziehungsweise ihre US-Mutter wollen sich zu den auffälligen Kursbewegungen nicht äussern: Man kommentiere den «öffentlichen Handel in eigenen Schuldtiteln» nicht. Die potenzielle Käuferin Sunrise betont auf Anfrage, dass der Kurswert der Obligationen keinen Einfluss auf die Schuldenübernahme habe. Man übernehme den Nominalwert sowie die dazugehörigen Coupons oder Zinszahlungen.

Mit anderen Worten: Ob mögliche Insider im Vorfeld der Ankündigung, Kasse gemacht haben, hat keinen Einfluss auf die Konditionen der Transaktion. Ansonsten nimmt der Telekomkonzern keine Stellung zum Trading-Verhalten der UPC-Obligationen, hält aber fest, «dass der Aktienkurs von Sunrise durch Spekulationen um diese Transaktion beeinflusst war».

Auffällig ist, dass nur ausgewählte Bonds des Kabelnetzbetreibers vorab reagiert haben. Es sind dies jene Obligationen, die über zwei Offshore-Gesellschaften auf den Cayman Islands emittiert wurden. Dabei handelt sich um Zweckgesellschaften, die gemäss Emissionsprospekt zu 100 Prozent einer «Wohltätigkeitsstiftung» gehören. Verwaltet werden sie von einem karibischen Treuhänder namens Maples FS Limited. Der einzige Zweck der Cayman-Islands-Gesellschaften besteht in der Ausgabe von Anleihen an Anleiheinvestoren und der Weitergabe der Finanzmittel an die UPC als ein Darlehensgeber. Käme die UPC-Transaktion zustande, würde Sunrise die beiden Zweckgesellschaften auf den Cayman Islands bestehen lassen.

Weko lädt zum Hearing nach Bern

Die Elefantenhochzeit im Schweizer Telekom-Markt ist allerdings erst im Status einer Anbahnung: Nebst dem lautstarken Widerstand des grössten Sunrise-Einzelaktionärs Freenet und anderer Grossaktionäre, steht auch das Placet durch die Wettbewerbshüter aus. Seit Juni prüft die Wettbewerbskommission den Zusammenschluss von Sunrise und UPC vertieft. Zuvor hatte die Weko einen umfangreichen Fragebogen an den Telekommunikationsmitbewerber geschickt.

Die vertiefte Prüfung muss bis spätestens Anfang Oktober abgeschlossen sein. Vor kurzem fanden in Bern nicht öffentliche Hearings zur geplanten UPC-Übernahme statt. Dabei befragten die Weko-Vertreter in Anwesenheit von Sunrise und Liberty Global verschiedene Stakeholder, vom Bundesamt bis zum kleinen Festnetz-Konkurrenten. Gemäss Teilnehmenden ist damit zu rechnen, dass die Weko den Deal nur unter Auflagen genehmigen wird.

Nach dem Entscheid der Wettbewerbskommission hat Sunrise dreissig Tage Zeit, eine ausserordentliche Generalversammlung einzuberufen. Bereits hat die Luxemburger Fondsgesellschaft Axxion den Antrag eingereicht, Präsident Peter Kurer und VR-Mitglied Jesper Ovesen an der ausserordentlichen GV abwählen zu lassen. Axxion hält weniger als 3 Prozent an der Schweizer Telekom-Gesellschaft.