UPC Sunrise – Der Preis fürs Duopol

UPC Sunrise Bald kommt es zum Showdown im Zürcher Hallenstadion. Am 23. Oktober müssen die Sunrise-Aktionäre an einer ausserordentlichen Generalversammlung ihr Placet zur Übernahme des Kabelnetzbetreibers geben. Seit der Deal im Februar angekündigt wurde, tobt ein Hahnenkampf zwischen Sunrise-Präsident Peter Kurer und Verwaltungsrat Christoph Vilanek, der den Grossaktionär Freenet vertritt und die Übernahme bekämpft.

Zentraler Treiber heisst Grösse

Jüngster Zankapfel: Das Kabelnetz werde durch schnellen 5G-Mobilfunk über kurz oder lang obsolet, prophezeit Vilanek. Absurd findet die Sunrise-Spitze diese These: 5G werde noch lange nicht ein leistungsfähiges Kabelnetz substituieren. Egal, möchten man den beiden Streithähnen zurufen. Der Milliardendeal ist keine Tech-Frage. Der zentrale Treiber heisst Grösse.

Jene Million UPC-Fernsehkunden verheisst mehr Marktanteil, höhere Skalen und ein besseres Upselling-Potenzial. Mit der Übernahme entstünde die klare Nummer zwei auf dem Schweizer Markt. Ob im Mobilfunk, im Fernsehgeschäft oder beim Internet – UPC-Sunrise käme auf Anteile zwischen einem Viertel und einem Drittel. Die Anteile von Platzhirsch Swisscom betragen zwischen einem Drittel (TV) und zwei Dritteln (Internet).

Wettbewerb erschlafft mit UPC Sunrise

Rechnet man Swisscom und UPC-Sunrise zusammen, dann dürfte jedem (mit Ausnahme der Weko) klar sein, was es geschlagen hat: Die Schweiz steuert auf ein Duopol zu, das die Endkunden-Tarife für Telekom-Dienste zementieren kann. Mit der geplanten UPC-Transaktion dürfte der Wettbewerb erschlaffen. Der Preis hierfür: 6,3 Milliarden Franken.

Der Blaue Riese und die Grundversorgung

Swisscom Von allen bundesnahen Betrieben wäre die Swisscom bei einer Annahme der Pro-Service-public-Vorlage wohl am stärksten betroffen. Als börsenkotiertes Unternehmen ist die Swisscom auf eine stabile und verlässliche Regulierung angewiesen. Die parlamentarische Umsetzung der Initiative bis zur Gesetzesreife dürfte jedoch mehrere Jahre in Anspruch nehmen und zu einer veritablen Deutungsschlacht ausarten. Der Swisscom stehen bei einem Ja zur Initiative also Jahre der Unsicherheit bevor. Entsprechend volatil dürfte sich der Aktienkurs entwickeln, bis Bundesbern ein mehr oder weniger weitreichendes Pro-Servicepublic-Gesetz verabschiedet.

Denn nimmt man den Initiativtext beim Wort, ist der Interpretationsspielraum enorm: Der Bund solle keine fiskalischen Interessen verfolgen, heisst es da im ersten Paragrafen. Etwas Verständnishilfe liefert die Webseite der Initianten: Die Gewinne der Swisscom sollen im Unternehmen bleiben und nicht mehr in die Bundeskasse fliessen. Damit müsste der Bund auf die jährliche Swisscom-Dividende verzichten, die gemäss Initianten eine verdeckte Steuer darstellt. Es geht um einen Betrag in der Höhe von über einer halben Milliarde Franken. Hinzu kommen Gewinnsteuern von etwa 400 Millionen Franken, welche die Swisscom an die öffentliche Hand abliefert und die zu rund einem Drittel in die Bundeskasse fliessen. Die Dividendenfrage betrifft allerdings nicht nur die Eidgenossenschaft, sondern auch die Minderheitsaktionäre der Swisscom. Sie stellen 49 Prozent des Aktienkapitals. Darunter befinden sich zahlreiche Institutionelle wie Schweizer Pensionskassen, die Volksvermögen vertreten.

Sollte nun das Pro-Service-public-Gesetz tatsächlich die Gewinnausschüttungen verbieten, wäre der Telekomkonzern im bestehenden Setup wohl nicht mehr kapitalmarktfähig. Die Szenarien sind in diesem Fall zahlreich: Die Swisscom könnte vollständig privatisiert werden, um sich dem Diktat der Initiative zu entziehen. Mit der Folge, dass der Ex-Monopolist wohl rasch zu einem attraktiven Übernahmeziel für ausländische Investoren würde.

Umgekehrt wäre auch eine vollständige Verstaatlichung denkbar. In diesem Fall müsste die Eidgenossenschaft die Minderheitsaktionäre mittels Prämie auskaufen. Bei einem aktuellen Firmenwert von über 25 Milliarden Franken wäre dies ein kostspieliges Unterfangen für den strapazierten Bundeshaushalt. Ein drittes, mögliches Szenario wäre es, die Grundversorgungsleistungen aus dem Telekomkonzern herauszulösen und in eine eigene Gesellschaft überzuführen. Allerdings ist die Abgrenzung des Service public zu den marktlichen Leistungen der Swisscom kaum zu machen. Nicht zuletzt, weil die Basistechnologien für Internet, Telefonie und Digitalfernsehen längst konvergiert sind. Buchhalterische Abgrenzungsprobleme sind vorprogrammiert.

So bleiben die Grundversorgung und ihre Definition schlicht eine Blackbox – sowohl im Initiativtext wie auch beim blauen Riesen selbst. Die Swisscom ist nämlich bis Ende 2017 als Konzessionärin für die Grundversorgungsdienste in der Schweiz verantwortlich. Sie hat der Bevölkerung in allen Landesteilen ein Mindestangebot zu offerieren. Es umfasst Festnetztelefonie, langsames Breitband-Internet, Fax, öffentliche Telefonzellen, Notrufe sowie Dienste für Behinderte. Ein Leistungsangebot, das ohne exorbitante Initialkosten so nur die Swisscom in der Schweiz überhaupt zu leisten imstande ist. Im Gegenzug lockt ein Restmonopol, nämlich bei 10 Prozent aller Schweizer Haushaltungen, bei denen keine Kabeltechnologie als Alternative verfügbar ist.

Falls diese Grundversorgung nun ungedeckte Kosten verursacht, kann die Konzessionärin auf einen Fernmeldedienst-Finanzfonds zurückgreifen. Er wird gespeist von allen Telekomanbietern, und zwar abhängig nach Umsatzanteil. Doch die Swisscom hat bislang keine finanzielle Abgeltung in Anspruch genommen. Ein mögliches Indiz dafür, dass der blaue Riese in der Grundversorgung – entgegen öffentlichen Bekundungen – Gewinn erwirtschaftet, welcher von der Pro-Service-public-Initiative erfasst wäre. Würde die Swisscom nämlich den oben genannten Finanzfonds anzapfen, müsste sie dem Bundesamt für Kommunikation von Gesetzes wegen jährlich alle für die Kostenevaluation und -kontrolle benötigten Informationen offenlegen. Der Telekomkonzern müsste also jene Kostentransparenz in der Grundversorgung herstellen, wie sie die Pro-Servicepublic-Initiative einfordert.

Sonne, Salz und Sorgenfalten

Telekom Es ist ein blamables Bild, das die sogenannten Challenger auf dem Schweizer Telekom-Markt dieser Tage abgeben. Da ist die Nummer 3 im Markt, Salt. Seit der französische Milliardär Xavier Niel das Ruder in Renens übernommen hat, herrscht Chaos. Der einst sorgsam gehegte ARPU (Umsatz pro Mobilfunk-Kunde) schmilzt dahin wie Glacé in der Sonne. Das teuere Rebranding von Orange zu Salt erweist sich als Positionierung im Nirgendwo (edelbillig?). Zum operativen Gebastel gesellt sich öffentliches Nachtreten. Das alte Orange-Management, das inzwischen fast in corpore Reissaus genommen hat, wird mehrfach verbal abgekanzelt – zuletzt beim miserablen Jahresresultat. Gleichzeitig lässt man langjährige Partner wie die Werbeagentur Publicis ohne Ansage abtropfen und lagert fleissig nach Frankreich aus. Die neue Nonchalance offenbart, dass Niels gallische Söldner wenig Ahnung vom Schweizer Telco-Markt haben.

Auch beim zweiten Challenger ist nicht alles zum Besten bestellt. Am Börsengang der Sunrise haben höchstens der ehemalige Eigner CVC und das Management Freude. Beide liessen sich beim IPO vergolden, während der Streubesitz mit Aktien lebt, die weit unter Ausgabepreis notieren. Kein Wunder, denn die Versprechungen der Sunrise-Manager vor dem Börsengang erweisen sich als Luftblasen. Schaut man sich die Rentabilität an (Ebitda), tritt die Nummer zwei seit Jahren an Ort. Wie üblich soll nun ein neuer Chef die Wende bringen. Doch dauernde Sesselwechsel machen aus Challengern noch keine ernsthaften Angreifer.

Sunset für Voncina

Bald tritt der Neue an. Am 9. Mai übergibt Libor Voncina die Leitung des Telecom-Unternehmens Sunrise an Nachfolger Olaf Swantee. Voncina führte Sunrise drei Jahre lang. Im vergangenen März kündigte die Firma seinen Rückzug an. Nun zeigen Recherchen: Voncinas Abgang ist nach dem missglückten Börsengang wohl nicht aus freien Stücken erfolgt. Ein Indiz dafür sind jene Boni in Millionenhöhe, die Voncina eigentlich beziehen sollte. Und wollte.

Der Sunrise-Chef besitzt nämlich ein grosses Aktienpaket, das aus einem Beteiligungsprogramm vor dem Börsengang stammt. Das Programm stand der Teppichetage nicht nur offen, die Partizipation daran war sogar Pflicht, wie ein Beteiligter erzählt. Wie viel die Telekom-Oberen damit genau verdient haben, ist unklar. Sunrise legt die Details rückwirkend nicht offen. Klar ist nur, was daraus resultierte: Die im Geschäftsbericht ausgewiesenen Aktien haben heute einen Wert von rund 8 Millionen Franken.

Die Papiere sind an eine Good-Leaver-Bad-Leaver-Bestimmung gekoppelt. Diese bestimmt, dass Ansprüche aus dem Bonusprogramm gekürzt werden können, wenn ein Manager von sich aus kündigt – etwa aufgrund eines Konkurrenzangebots – und damit zum bad leaver wird. Spricht hingegen der Arbeitgeber die Kündigung aus, ist er ein good leaver. Das war bei Voncina offenbar der Fall.

Pressesprecher Roger Schaller sagt zur Handelszeitung, Voncina könne die Ansprüche aus dem alten Beteiligungsprogramm in vollem Umfang beziehen: Er ist ein ‹good leaver›. Auf die Frage, ob das heisse, dass Voncina die Firma unfreiwillig verlassen werde, verstummt der Sprecher. Er verweist lediglich auf das offizielle Statement, wonach Voncina – wie angekündigt – im Mai zurücktreten werde.

3 Millionen investiert

Voncina dürfte vor dem Sunrise-Börsengang im vergangenen Februar kaum damit gerechnet haben, das Unternehmen bald zu verlassen. Dafür spricht ein weiteres Bonusprogramm, das im Geschäftsbericht offengelegt wird. Dieses ermöglicht dem Management, einen Teil seiner Cash-Bezüge in Aktien zu investieren.

Für jede gekaufte Aktie erhalten sie eine Option auf weitere Gratisaktien. Läuft das Geschäft gut, gibt es pro Aktie 1,5 weitere Titel. Läuft es schlecht, schrumpft der Aktienbonus theoretisch bis auf null. Ausgezahlt werden diese Performance Shares erst drei Jahre nach der Investition.

Beim Börsengang hatten die Manager die Möglichkeit, zusätzlich Geld in dieses Programm zu investieren. Und Firmenchef Voncina stieg im grossen Stil ein. Insgesamt beteiligte sich der Slowene für 3 Millionen Franken am Programm. Das hätte er kaum getan, wenn er zu diesem Zeitpunkt bereits mit dem Abgang gerechnet hätte. Denn interessant ist dieses Bonusvehikel nur aufgrund der Aussicht auf Performance Shares. Das eigentliche Investment geschieht nämlich zu Marktpreisen.

Wie lukrativ das Programm ist, zeigt der Geschäftsbericht. Diesem zufolge kam Voncina dank den Performance Shares 2015 auf eine Vergütung von 4,7 Millionen Franken. Ein stolzes Salär (siehe auch Tabelle) für eine Firma, die im vergangenen Jahr erneut einen Verlust in dreistelliger Millionenhöhe ausweisen musste und die im Herbst mit einem Federstrich 10 Prozent ihrer Belegschaft abbaute.

Doch nun zeigt sich: Der Geschäftsbericht war beim Zeitpunkt seines Drucks bereits veraltet. Wegen des Abgangs verliert Voncina seine Ansprüche aus dem Bonusprogramm, wie Pressesprecher Schaller erklärt. Die ausgewiesenen Lohnzahlungen reduzierten sich von 4,7 auf nunmehr 1,5 Millionen Franken.

Damit wurde das Bonusprogramm für Voncina zum Malusprogramm. Denn ohne die Option auf Gratisaktien wurde der Börsengang für ihn zum Verlustgeschäft. Der Aktienkurs hat seit dem Börsengang nämlich deutlich abgenommen. Nach dem ersten Handelstag waren die Sunrise-Titel noch fast ein Fünftel mehr wert, als sie es mittlerweile sind. Der Börsengang war aus Anlegersicht kein Erfolg.

Voncina hatte zu viel versprochen

Libor Voncinas Leistungsausweis für das vergangene Jahr ist alles andere als rosig. Zweimal musste er nach dem Börsengang die eigenen Versprechen korrigieren. Sunrise hatte den Anlegern zu viel versprochen. Oder wie es Vontobel-Analyst Panagiotis Spiliopoulos formuliert: Sie waren in ihren Forecasts viel zu bullish.

Sunrise hatte nicht mit den Preissenkungsrunden im Mobilfunk gerechnet, wie sie vergangenes Jahr stattfanden – etwa bei den Roaming-Tarifen. Vor allem aber habe Sunrise bei den Annahmen zur Zukunft keinerlei Sicherheitsmargen eingebaut, sagt Spiliopoulos. Erst nach den Korrekturen hätten die Zahlen wieder gestimmt. Doch da hatten viele Anleger ihre Aktien verkauft. Die Leute glaubten zeitweise nicht einmal mehr an das Dividenden-Versprechen, so der Analyst.

Insgesamt verlor das Unternehmen seit dem Börsengang stark an Wert. Nicht nur sank die Börsenbewertung aufgrund des sinkenden Aktienkurses von 3,4 Milliarden Franken nach dem ersten Handelstag auf 2,7 Milliarden per Ende Jahr. Gleichzeitig zahlte das Unternehmen auch die Hälfte der Schulden an seine Fremdkapitalgeber zurück. Vor dem Börsengang argumentierte die Sunrise-Geschäftsleitung, man müsse das damals fast 3 Milliarden umfassende Fremdkapital ebenfalls zur Bewertung des Unternehmens hinzuziehen. Tut man das jedoch, sank der so berechnete Unternehmenswert von Sunrise vom Börsengang bis Ende Jahr von 6, 3 auf 4,3 Milliarden Franken.

Am Ende hat sich Voncina also doppelt verspekuliert. Nicht nur hinsichtlich Bewertung des Unternehmens an der Börse, sondern auch beim Bonus-Poker um die eigene Karriere.