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Grossbanken als Corona-Gläubiger

Grossbanken UBS und Credit Suisse haben Kredite von über einer halben Billion gesprochen. Etwa die Hälfte im Ausland. Die Pandemie zwingt zu einer Neubewertung.

Er ist eine Wall-Street-Legende und führt die grösste Bank Amerikas: Jamie Dimon, Chef von JPMorgan Chase. Als Dimon kürzlich den Zahlenkranz zum ersten Quartal präsentierte, war sein Ausblick düster: «Angesichts der Wahrscheinlichkeit einer ziemlich schweren Rezession» habe JPMorgan gegen 7 Milliarden Dollar zusätzlich an Rückstellungen für Ausfälle gebildet. Nun liegen die Rückstellungen bei 25 Milliarden Dollar, zwei Drittel davon für Kreditkartenschulden.

Dimons Vorsichtsmassnahme deckt sich mit Alfred Mettlers Einschätzung. Der Schweizer Finanzprofessor lehrt an der University of Miami: «Wenn der Lockdown nicht rasch endet beziehungsweise eine tiefe und schwere Rezession droht, dann werden auch die Banken leiden.» Denn vor allem private Haushalte sowie kleine und mittlere Unternehmen hätten in den Vereinigten Staaten kaum Reserven. «40 Prozent der Amerikaner haben keine 400 Dollar für eine Notauslage», sagt Mettler. Man lebe von der Hand in den Mund.

UBS hilft USA mit zwei Milliarden Dollar

Dies ist besonders gravierend, weil das Coronavirus die US-Wirtschaft lahmlegt. Mehr als zwanzig Millionen Jobs fielen wegen des Pandemieausbruchs bisher weg. Und ohne wöchentlichen Paycheck sinkt die Zahlungsmoral der US-Haushalte rapide. Der Staat hat deshalb ein «Paycheck Protection Program» lanciert, mit dem KMU ihre laufenden Kosten bis zu zwei Monate decken können. Diese PPP-Darlehen sollen Löhne, Mieten und Hypothekarzinsen sicherstellen und so Insolvenzen abwenden. Auch die UBS hat fürs Paycheck-Programm Anfang April 2 Milliarden Dollar gesprochen.

Es ist dies kein altruistischer Akt. UBS und Credit Suisse haben gemeinsam über eine halbe Billion Franken an Krediten ausstehend. Etwa die Hälfte davon im Ausland. Angesichts der wirtschaftlichen Folgen der Pandemie droht eine Neubewertung der Kreditbücher. Bereits zeichnet sich ab, dass die Bonität der Schuldner schwindet. Die Ratingagentur Standard & Poor’s hat in Nordamerika seit Pandemieausbruch jeden dritten Schuldner entweder heruntergestuft oder auf einen negativen Ausblick gesetzt. In Europa war jeder fünfte davon betroffen. Es waren grossmehrheitlich Schuldner, deren Papiere bereits als spekulativ taxiert wurden. Die Folge: Verschlechtert sich die Bonität der Kreditnehmer, müssen die Banken mehr Eigenmittel unterlegen. Kommt es zu Zahlungsausfällen, dann drohen Abschreiber auf dem Eigenkapital.

Kreditausfälle bei Grossbanken nehmen zu

Die deutsche Berenberg geht davon aus, dass die Kreditausfälle bei europäischen Banken in diesem Jahr um 70 Prozent und im nächsten um 25 Prozent zunehmen werden. Konkret prognostizieren die Analysten für die UBS eine Vervierfachung der Ausfälle von sehr tiefen 78 Millionen Dollar 2019 auf 297 Millionen Dollar in diesem Jahr. UBS-Finanzchef Kirt Gardner stellte Mitte März einen «moderaten Anstieg der Kreditausfälle» in Aussicht. Bei der Credit Suisse dürften gemäss Berenberg-Prognosen die Ausfälle im laufenden Jahr auf über eine halbe Milliarde Franken anwachsen. Eine Studie der britischen Barclays kommt zum Schluss, dass die CS grössere Risiken im Kreditgeschäft fahre und deshalb die wirtschaftlichen Folgen der Corona-Pandemie stärker zu spüren bekomme. Die Bank ist beispielsweise in der Finanzierung von Pipelines für die amerikanische Öl- und Gasindustrie aktiv. Gerade den Energiesektor trifft die Pandemie hart.

Auch gehört die CS bis heute zu den führenden Finanzhäusern beim Strukturieren und Verbriefen von Krediten. Historisch ist dies durch die Übernahme der Investmentbank Donaldson, Lufkin & Jenrette im Jahre 2000 zu erklären. Nach der Finanzkrise hat das Geschäft mit Junk Bonds und Leveraged Loans ein beispielloses Revival erlebt. Bei Letzteren handelt es sich um Kredite für Unternehmen mit hohem Verschuldungsgrad. Dabei wurden die Gläubigerschutz-Klauseln hierfür immer lascher. Gemäss S&P waren im letzten Jahr mehr als 90 Prozent dieser gehebelten Kredite in Europa sogenannte Covenant-Lite-Darlehen. 2011 lag dieser Wert noch bei null Prozent.

Getrieben wurde die Entwicklung auch von Private-Equity-Firmen, die im Tiefzinsumfeld der letzten Jahre viel Geld eingesammelt hatten und sich in der Folge mit fremdfinanzierten Übernahmedeals regelrecht überboten. Dabei gilt für diese Leveraged Buyouts stets die Formel: je grösser der Verschuldungsgrad, desto höher die Rendite auf dem Eigenkapital. Investmentbanken wie jene der Credit Suisse syndizierten die Kredite, strukturierten sie und platzierten das Fremdkapital hernach unter Institutionellen wie Versicherungen oder Pensionskassen. Entweder als hoch verzinste Unternehmensobligationen oder verbrieft als Collateralized Loan Obligations. Dabei sind CLO sind nichts anderes als nach Risikoklassen tranchierte Kreditbündel.

Grossbanken kriegen Risiko nicht von der Bilanz

Doch die Corona-Pandemie hat den Appetit nach solchen Risikopapieren gründlich verdorben. «Der Markt für CLO, Leveraged Loans und High-Yield-Bonds ist praktisch zum Erliegen gekommen», sagt John Feigl, der ehemalige Leiter Credit Research der Credit Suisse. Das habe Folgen für die Banken: «Sie bringen die zugesicherten Kredite in diesem Umfeld nicht mehr von der eigenen Bilanz.» Was eigentlich als Überbrückungsfinanzierung gedacht war, bis Investoren die Schulden der bonitätsschwachen Unternehmen absorbieren, wird in der gegenwärtigen Krise zur Belastung fürs eigene Buch und Eigenkapital. Dasselbe gilt übrigens für die sogenannten Warehouse Lines, Lagerhallen für nicht platzierte CLO.

Ende März liefen über 13 Milliarden Euro an Überbrückungskrediten auf, welche europäische Banken bei Investoren wegen der Corona-Krise nicht «abladen» konnten, schrieb kürzlich die «Financial Times». Darin nicht eingerechnet ist der grösste europäische Leverage-Buyout-Deal seit Jahren. Es geht um die Übernahme der Thyssenkrupp-Liftsparte für 17 Milliarden Euro. Der Deal ist zu zwei Dritteln fremdfinanziert. Zum Konsortium der Kreditbanken gehören auch UBS und CS. Sie hätten zusammen mit anderen Banken in den nächsten Monaten rund 8 Milliarden Euro an Schuldpapieren bei Investoren platzieren wollen. Doch dann kam das Virus.

Zurück in die USA: Dort stellte JPMorgan-Chef Dimon nicht nur zusätzliche Milliarden für Kreditausfälle zurück. Er schrieb auch 900 Millionen Dollar auf Überbrückungskrediten ab.

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Es droht ein kalter Entzug

Verbriefte Kredite Die Zahlen machen schwindelig. Alleine in den USA sind hochgehebelte Unternehmenskredite, sogenannte Leveraged Loans, in der Grössenordnung von etwa 1 Billion Dollar ausstehend. Es handelt sich um Darlehen auf Ramschniveau. Oder etwas sophistizierter ausgedrückt: Non-Investment-Grade-Kredite. An sich ist dies noch kein Grund zur Sorge, denn den Dienst am eigenen Schuldenberg kann eine Firma locker bestreiten, solange die Wirtschaft brummt, die Gläubiger vor Optimismus strotzen und an den Finanzmärkten Champagnerlaune herrscht.

Wurstfabrik läuft wieder auf Hochtouren

Inzwischen aber hat die Sorglosigkeit, zumindest in den Vereinigten Staaten, überhandgenommen. Im Mutterland des Finanzcasinos filetiert die Wall Street in bester Subprime-Tradition Ramschkredite zu sogenannten Collateralized Loan Obligations (CLO) und verkauft die Kredittranchen an Investoren, die nach langen Tiefzins-Jahren um jedes Prozent Überrendite buhlen und dabei alle Vorsicht fahren lassen. Strenge Kreditklauseln für schlechte Schuldner sind ebenso passé wie die regulatorische Pflicht der Emittenten, einen Mindestanteil selbst zu zeichnen, was der «Nach mir die Sintflut»-Mentalität natürlich Vorschub leistet. Oder um es mit dem Bonmot von Ex-Bankier Konrad Hummler zu sagen: Die Wurstfabrik läuft auf Hochtouren. Und was für Zutaten im Brät sind, ist egal. Die Lebensmittelaufsicht soll besser nicht zu genau hinschauen.

Was hat uns 2008 gelehrt? Dass die nächste Krise bestimmt kommt. Nach der langen Party mit billigem Geld droht diesmal ein kalter Entzug.

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Wurst of Wall Street

Verbriefte Kredite Das Geschäft mit Collateralized Loan Obligations boomt. Der Risikoappetit wächst, die Risiken selbst ebenfalls. Beim Verbriefen hochgehebelter Firmenkredite ist die Credit Suisse ganz vorn dabei.

Den ersten Deal des Jahres hatten die Assetmanager der Credit Suisse schon Ende Januar in der Tasche: «Cadogan Square CLO XIII DAC» lautet der sperrige Name des 400 Millionen Euro schweren Finanzvehikels, dessen Darlehensportfolio die Grossbank geschnürt hat. Beim «Cadogan Square» handelt es sich um ein strukturiertes Kreditprodukt, um eine sogenannte Collateralized Loan Obligation CLO.

Dazu trägt das vierzigköpfige CLO-Team der CS in London mannigfaltige Unternehmenskredite zusammen, bündelt sie und strukturiert das Darlehensbündel nach Risikoklassen. So portioniert begibt die Bank die Kredittranchen anschliessend als CLO an professionelle Investoren wie Pensionskassen, Investmentfunds oder Family Offices. Je nach Risikoappetit winken relativ hohe Renditen. Im Beispiel des «Cadogan Square» hat der prognostizierte Coupon einen Zinsaufschlag von bis zu 7,9 Prozent auf dem Referenzsatz für Termingeld (Euribor). Noch mehr Rendite versprechen jene knapp 37 Millionen Euro an nachrangigen Darlehen. Solche hochspekulativen Tranchen können bei den CLO über die gesamte Laufzeit bis zu 20 Prozent Jahresrendite abwerfen.

Volumen seit 2008 stark gestiegen

Angesichts solch potenzieller Profite verwundert es nicht, dass Family Offices, Pensionskassen und andere Institutionelle sich um die Kreditbündel reissen. Das Emissionsvolumen an CLO ist seit der Finanzkrise 2008 wieder stark angestiegen. Haupttreiber hierfür ist das Tiefzinsumfeld, das trotz schrittweiser Anhebung der Leitzinsen in den USA das Vorkrisenniveau nicht wieder erreicht hat. Ganz zu schweigen von der Situation in Europa, wo die Zentralbanken die Leitzinsen bei null halten oder gar in den negativen Bereich drücken.

Der strukturelle Renditenotstand auf relativ sicheren Anlageklassen wie Staatsanleihen hält also an und vergrössert zwangsläufig den Risikoappetit der Investoren. Gleichzeitig verleitet die Zentralbankenpolitik des billigen Geldes Unternehmen zum Schuldenmachen. Gemäss Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) haben sich die Volumen gehebelter Unternehmenskredite und hochverzinslicher Anleihen seit 2008 mehr als verdoppelt.

Dabei erfreuen sich vor allem Kredite bereits stark verschuldeter Unternehmen in den vergangenen Jahren grosser Nachfrage. In den USA sind mittlerweile 1 Billion Dollar an «leverage loans» ausstehend. Diese haben im Gegensatz zu hochverzinslichen Anleihen keinen fixen Zinscoupon, sondern eine Risikoprämie auf Interbankensätze wie den Libor. Selbst wenn die US-Notenbank oder die EZB an der Zinsschraube drehen sollte, bleibt aus Sicht der Investoren die Renditedifferenz erhalten.

Möglicher Kreditausfall

Allerdings hat sich die Überrendite auf Unternehmenskredite in den USA seit 2010 praktisch halbiert. Oder anders ausgedrückt: Für Schuldner mit schlechter Bonität ist es billiger geworden, sich weiter zu verschulden. Gleichzeitig werden die Gläubiger nachlässiger, wenn es darum geht, ihr Kapital vor einem möglichen Kreditausfall zu schützen. So hat der Anteil von «covenant-lite»-Krediten den höchsten Wert seit der Finanzkrise erreicht. Das sind Darlehen ohne Kreditklauseln und Solvenz-Checks, die einen kompletten Zahlungsausfall verhindern sollen.

Der beschriebene Boom bei «leverage loans» ist, nebst dem billigen Zentralbanken-Geld, auch auf die Verbriefung der Kredite zurückzuführen. «Die darlehensgebenden Banken finden es einfacher, diese Kredite zu verbriefen und zu verkaufen», schreibt BIZ-Ökonom Tirupam Goel. Vor der Finanzkrise hielten die Banken nämlich einen Grossteil der verbrieften Kredite in eigenen ausserbilanziellen Special Purpose Vehicles, deren Hochrisikopositionen erst beim Crash von Herbst 2008 ruchbar wurden. Heute dagegen reichen die Bankhäuser ihre Kredite über strukturierte Collateralized Loan Obligations an Finanzinvestoren weiter. Da wichtige Käufer von CLO Investmentfonds sind, könnte es im Falle einer Kreditkrise zu Notverkäufen der Fonds kommen, wodurch die Preise weiter unter Druck kämen. «Diese Dynamik kann sich nicht nur auf Investoren, die diese Kredite halten, auswirken, sondern auch auf die gesamte Wirtschaft», schreibt Ökonom Goel.

Gehacktes aus Filets und Abfall

Dabei spielt die Verbriefung eine zentrale Rolle, indem sie das Risiko zwar grossflächig streut, aber im Falle einer Krise auch das Misstrauen unter den Marktteilnehmern grösstmöglich schürt. Ex-Bankier Konrad Hummler prägte dabei das Bild der Wurstfabrik: «Während früher reale Einzelstücke – Hypotheken oder Geschäftskredite als Filets oder Haxen sozusagen – integral platziert wurden, wurden diese schönen Stücke mit der Zeit immer mehr zerhackt, vermengt, gewürzt und verpackt.» Mit einer CLO-Cervelat, um bei Hummlers Metapher zu bleiben, schwindet bei den Emittenten nämlich das Verantwortungsgefühl für deren Zutaten. Die Kreditrisiken tragen ja nun diverse Dritte.Post-

Subprime-Regel aufgehoben

Um diesem «Nach mir die Sintflut»- Phänomen zu begegnen, haben die Aufsichtsbehörden nach der Subprime-Krise einen Risikoeinbehalt eingeführt, der seit 2010 in der EU gilt und seit 2016 in den USA. Demzufolge müssen CLOEmittenten jeweils 5 Prozent ihres Kreditvehikels selber zeichnen. Die Idee dahinter ist, dass auch der Herausgeber des verbrieften Kredits seine eigene Haut mit im Spiel hat. Doch gerade diese «Skin in the game»-Regel wurde in den USA im letzten Frühjahr durch einen Gerichtsbeschluss für nichtig erklärt. Damit sinken kapitalseitig die Eintrittshürden für neue Marktteilnehmer. Gleichzeitig haben sich bisherige CLO-Emittenten daran gemacht, ihre Zwangsanteile zu veräussern. Zu den Verkäufern der «risk retention»-Anteile gehörte gemäss Bloomberg auch die CS.

Angemessenes Risikoprofil

Die Grossbank ist seit langem im CLO-Markt aktiv und in den USA einer der grössten Marktteilnehmer (siehe Tabelle). Zum einen mit der Investment Bank als Emittent. Zum anderen im Assetmanagement beim Verwalten der Kreditportfolios. Die CS betont, man habe das CLO-Geschäft über verschiedene Kreditzyklen hinweg erfolgreich gelenkt und verwaltet: «Die Bank besitzt im CLO-Bereich ein angemessenes Risikoprofil und steuert das Engagement aktiv.» Oder wie John Popp, CLO-Topmanager bei der CS, es vor einigen Monaten formulierte: «Sie haben nur dann Probleme, wenn ein Manager überproportional in Kredite investiert, die ausfallen und Verluste haben.»