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Alpiq vs. Bouygues – Feilschen à la française

Alpiq Der Stromriese streitet mit Bouygues um den Preis einer Tochterfirma. Die Franzosen haben schlechte Karten.

Ende März letzten Jahres schien Jasmin Staiblin am Ziel: «Wir haben es gepackt!», sagte die damalige Alpiq-Chefin in der «Bilanz». Staiblins «Befreiungsschlag aus der Krise» bedeutete, dass der Stromkonzern sein Engineering-Geschäft – bestehend aus der Schweizer Intec und der deutschen Kraftanlagen Gruppe – verkauft und sich so ein Liquiditätspolster schafft, um mit defizitärem Kraftwerkspark die Strompreis-Baisse aussitzen zu können. Dazu sollten gut 7500 Alpiq-Mitarbeitende für 850 Millionen Franken zum französischen Baukonglomerat Bouygues wechseln.

Alpiq fordert gut 13 Millionen Franken mehr

Jetzt, kein Jahr später, erscheint dieser Mega-Deal der «Turnaround-Managerin» Staiblin in einem anderen Licht: Käuferin Bouygues fordert nämlich vor einem Schiedsgericht in Genf einen Preisnachlass von 205 Millionen Franken. Dies entspricht einem Viertel des Kaufpreises. Gemäss mehreren Quellen führt Bouygues einen Strauss von Gründen für den happigen Preisabschlag ins Feld. Die Engineering-Sparte soll die in der Due Diligence projizierten Geschäftsziele verfehlt haben, wodurch die Franzosen die Assets neu bewertet sehen. Nicht zuletzt, weil Bouygues auch Probleme bei Grossprojekten ausmacht. Namentlich bei der deutschen Kraftanlagen Gruppe.

Im Gegenzug fordert Alpiq gut 13 Millionen Franken. Ein Aufschlag, der auf den Zahlen der Schlussbilanz basiert. Sie wurde von Bouygues-Mitarbeitern im Oktober, also drei Monate nach dem Closing, erstellt. Konzernchefin Staiblin muss dieses juristische Tauziehen nicht mehr kümmern. Sie hat Alpiq auf Ende Jahr verlassen, da ihr eine substanzielle Lohnreduktion drohte. Derzeit ist Staiblin für Managementaufgaben bei Firmen in Deutschland im Gespräch.

Bouygues hat viel Goodwill auf der Bilanz

«Wir hätten Alpiq ES nicht gekauft, wenn wir nicht an die Zukunft des Geschäfts glaubten», sagt Multimilliardär und Patron Martin Bouygues jüngst gegenüber Analysten. Überdies will Bouygues sich zum Schiedsgerichtsverfahren nicht äussern. Fest steht, dass sich der Pariser Konzern mit dem Alpiq-Deal viel Goodwill aufgeladen hat. Eine halbe Milliarde bei der Construction-Tochter und 80 Millionen Franken beim Tiefbauer Colas.

Goodwill, der sich als werthaltig erweisen muss. Ein schwieriges Unterfangen, denn die Franzosen haben jene Businesspläne, die ihnen Alpiq in der Due Diligence vorlegte, für bare Münze genommen und sehen sich nun mit schlechteren Resultaten konfrontiert. Kein Wunder, denn die Businesspläne basierten auf Prognosen von Mitte 2017, und zwar aus der heiteren Sicht der Verkäuferin Alpiq. In Paris schlug man also den Rechtsgrundsatz «Caveat emptor», wonach der Käufer das Rechtsrisiko trägt, einfach in den Wind.

Zwar gibt es im Vertrag einen Preisanpassungsmechanismus. Aber als Stichtag für den «finalen Anpassungsbetrag» gilt das Closing Ende Juli 2018. Der Betrag wird beeinflusst von harten Faktoren wie Liquiditätsstand der verkauften Gesellschaften, buchhalterischen Einflüssen, Abschluss- und Prüfprozessen sowie der Bewertung von Pensionskassenverpflichtungen und Projekten. Und da gilt vor allem die deutsche Kraftanlagen Gruppe als Sorgenkind. Die Alpiq-Tochter schrieb gemäss Dokumenten 2016 einen Verlust von knapp 40 Millionen Euro bei einem Eigenkapital von 45 Millionen Euro. Beispielsweise soll es auf Grossprojekten wie einem 290-Millionen-Euro-Gasheizkraftwerk in Kiel zu massiven Verzögerungen gekommen sein. Die lokale Presse schrieb gar von einem «Baustellen-Chaos». Die Kraftanlagen Gruppe amtet in Norddeutschland als Generalunternehmerin.

Bieterrunde für Alpiq ES im Advent

Der jetzige Rechtsstreit hat indes eine lange Vorgeschichte. Das Alpiq-Führungsduo Konzernchefin Staiblin und Finanzchef Thomas Bucher setzte bis im Frühherbst 2017 alle Hoffnung auf die Wasserkraft. Ein Verkauf eines Minderheitsanteils von 49 Prozent am Hydropark hätte dem Stromkonzern die Schuldenlast erleichtern sollen. Doch bei Staiblin und Co. reifte die Einsicht, dass kein Interessent bereit war, die regulatorischen Risiken der Wasserkraft als Juniorpartner zu tragen. Zumindest nicht zu einem Preis, der keine weiteren Abschreiber verursacht hätte.

Und so setzte das Alpiq-Management zum Wendemanöver an: Statt dem Wasserschloss sollte nun das Engineering verkauft werden. Ein transformativer Deal, der aus einem internationalen Energiekonzern ein börsenkotiertes Elektrizitäts-KMU machen sollte. Assistiert von Goldman Sachs lancierte Alpiq – rund drei Monate nach dem Hydro-Stopp – vor Weihnachten 2017 eine erste Bieterrunde. In einem geschützten Dokumentenraum gab Alpiq Kaufinteressenten Zugriff auf 100 000 hochvertrauliche Geschäftsdokumente, darunter auch auf die Businesspläne. Bouygues prüfte gemäss einem Insider die Bücher der Alpiq ES allerdings nicht selbst, sondern setzte einen externen Dienstleister dafür ein.

Bouygues präsentiert Alpiq die Rechnung

Schliesslich befanden sich in der Endausmarchung noch zwei französische Industriegiganten: Bouygues und Engie, die ehemalige GDF Suez. Erstere bot mehr und erhielt schliesslich den Zuschlag. 850 Millionen Franken, davon 800 Millionen in bar. Ein stolzer Preis, den Alpiq-Chefin Staiblin Ende März ankündigen konnte: «Mit Bouygues Construction als neuer Eigentümerin von Intec und Kraftanlagen Gruppe wurde eine Winwin-Situation geschaffen.»

Doch bald schon rumorte es zwischen Paris und Lausanne: Während Alpiq im Closing den rechtlichen Abschluss der Transaktion sah, war dies für Bouygues der Auftakt zu den eigentlichen Preisverhandlungen. Die Franzosen brachen mit der bisherigen Rechnungslegungspraxis und operierten mit Worst-Case-Szenarien und happigen Rückstellungen. Kurz vor Jahresende präsentierten die Pariser dann Alpiq ihre Version des Kaufpreises. Affaire à suivre.

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Gipfel der Selbstbedienung

Alpiq Es hätte das Power-Duo der Schweizer Elektrizitätswirtschaft werden sollen: Alpiq-Chefin Jasmin Staiblin und Präsident Jens Alder. Zwei Topmanager aus Industrie und Telekom. Zwei Outsider mit internationalem Weitblick und ohne branchenüblicher Strombaron-Attitüde und Monopol-Denke.

Mit ihrem Erfahrungsschatz wären sie prädestiniert gewesen, den schlingernden Lausanner Stromkonzern in die Zukunft zu führen. Doch nach fünf Jahren Staiblin und drei Jahren Alder ist die Bilanz der beiden Bosse ernüchternd. In den Büchern schlummern weiter Milliarden an Verbindlichkeiten. Und mit dem Verkauf des industriellen Tafelsilbers gehen Staiblin und Alder nun eine einzige grosse Wette auf steigende Strompreise ein, ohne persönlich je dafür im finanziellen Risiko zu stehen.

Nur Bares ist Wahres

Denn trotz 9 Millionen Franken Salär seit Amtsantritt 2013 hält Chefin Staiblin schlappe 102 Alpiq-Aktien im Wert von 7500 Franken. Präsident Alder besitzt gar keine Alpiq-Papiere. Die Begründung aus der Zentrale: Eine aktienbasierte Vergütung mache nur Sinn, «wo die freien Marktkräfte den Aktienkurs bestimmen». Mit anderen Worten: Die Kotierung der Alpiq taugt nichts. Und nur Bares ist Wahres für die Teppichetage in Lausanne. Dabei soll der Rubel möglichst rasch rollen.

Selbst die sogenannten Turnaround Incentives werden Staiblin und Co. bereits im Folgejahr vollständig cash ausbezahlt. Auch hier argumentiert man hanebüchen: Da ein Turnaround «naturgemäss» nicht langfristiger, sondern «temporärer Natur» sei, würden die Boniziele kurzfristig gesetzt. Alpiq, ein Gipfel der Selbstbedienung.

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Schön gerechnet

Alpiq Der Stromkonzern sollte mit dem Verkauf des Industriegeschäfts schuldenfrei sein. Doch im Unternehmen schlummern Milliarden an Verbindlichkeiten.

Yoga, Spa und Aromatherapie – das «Royal Savoy» in Lausanne gilt als Oase der Entspannung. Entsprechend relaxt dürfte die Alpiq-Spitze um Jasmin Staiblin sein, wenn der Konzern im Fünf-Sterne-Haus bald die Generalversammlung abhält. Staiblin hat eine frohe Botschaft an die Eigner: Alpiq könne den Schuldenberg komplett abtragen, sobald die Industriesparte (Intec, Kraftanlagen) im zweiten Halbjahr für 850 Millionen Franken an Bouygues geht. «Die Nettoverschuldung wird zur Nettoliquidität von 136 Millionen Franken», heisst es in einer Analystenpräsentation. Man sei nun «schlank und effizient» in der Schweiz und in Europa aufgestellt und «fit für die Zukunft», doppelt die Pressestelle nach.

Doch nun zeigt sich: Alpiq sitzt auf einem weit grösseren Schuldenberg als ausgewiesen. «Die effektive Nettoverschuldung dürfte per Ende 2017 auf voll kreditadjustierter Basis rund 3,6 Milliarden Franken betragen», sagt Vontobel-Analyst Dominik Meyer. Ausgewiesen waren 714 Millionen – eine Differenz von rund 2,9 Milliarden.

Ein Element bildet das Eigenkapital von knapp 4 Milliarden Franken. Ein Viertel davon sind Obligationen. Sie gelten als «hybrides Kapital», weil sie keinen fixen Rückzahlungstermin haben und Alpiq die Zinszahlungen aussetzen kann. Im Herbst könnte der Stromkonzern erstmals rund 650 Millionen Franken zurückzahlen. Wenn Alpiq denn will.

Zwar klassiert der Buchführungsstandard IFRS dieses Hybridkapital als Eigenmittel, die meisten Analysten sind jedoch vorsichtiger. «In unserer Analyse rechnen wir es zur Hälfte dem Fremdkapital an», sagt Meyer. Ein anderer Analyst tut dies sogar voll. So gerechnet, wird die angekündigte Nettoliquidität bereits wieder zu einer Nettoverschuldung.

Wie hoch die Verbindlichkeiten der Alpiq sind, hängt auch von der Bewertung der Partnerwerke ab. Das sind jene Kraftwerke, an denen Alpiq beteiligt ist und deren Strom sie zu Vollkosten abnehmen muss – was im Moment für Verluste sorgt, da die Produktionskosten über dem Marktwert des Stroms liegen. Alpiq konsolidiert die Partnerwerke mit dem anteiligen Eigenkapital. «In Übereinstimmung mit dem Standard IFRS», wie der Stromkonzern betont.

Wie viel Fremdkapital in den Partnerwerken steckt, wird in dieser Betrachtungsweise ausgeblendet. Dies, obwohl das wirtschaftliche Risiko nicht bei den Kraftwerken selbst, sondern bei ihren Miteignern als Abnehmern liegt. Vontobel-Analyst Meyer vergleicht die Beteiligung daher mit operativen Leasing-Konstrukten und kommt so auf zusätzliche 1,6 Milliarden Franken Fremdkapital, die in Alpiqs Partnerwerken schlummern.

Unverkäufliche Beteiligungen

Die meisten Kraftwerksbeteiligungen sind derzeit unverkäuflich, insbesondere die Anteile an den Atomkraftwerken. Dennoch stehen die AKW Leibstadt und Gösgen sowie die indirekte Beteiligung an französischen Atommeilern weiterhin mit 755 Millionen Franken in den Büchern. «Netto und nach IFRS-Standard», wie Thomas Bucher, Finanzchef des Stromkonzerns, bestätigt.

Ein Wert, der aufhorchen lässt. Alpiq-Präsident Jens Alder erklärte vor anderthalb Jahren in der nationalrätlichen Energiekommission, dass die AKW-Beteiligungen nicht einmal «geschenkt» zu veräussern seien. Auf Alders Aussage angesprochen, beruft sich Alpiq aufs Kommissionsgeheimnis. Längst vergangen sind jene Zeiten, als Alpiq ihre AKW-Anteile hätte vergolden können. Offenbar hatte Konkurrentin Axpo dem Stromkonzern noch 2012 ein AKW-Angebot unterbreitet. Doch der atomvernarrte Alpiq-VR lehnte ab. Weder Axpo noch Alpiq wollen das kommentieren.

Ähnlich unverkäuflich ist die Wasserkraft. 2016 versuchte Alpiq, die Hälfte ihres Schweizer Portfolios abzustossen, und scheiterte. Kein Interessent war bereit, den gewünschten Preis zu bezahlen. Vermutlich standen auch diese Beteiligungen mit Beträgen in der Bilanz, die über den Marktwerten lagen. Analyst Meyer schätzte die realisierbaren Erträge aus dem Verkauf von Teilen des Portfolios auf einen Wert zwischen 400 und 500 Millionen Franken, «was damals höchstwahrscheinlich zu Wertberichtigungen geführt hätte».

Alle in einen Topf

Die Kraftwerke bilden das Rückgrat der Alpiq-Bilanz. Sachanlagen und Beteiligungen an Partnerwerken standen Ende 2017 mit 5 Milliarden Franken in den Büchern. Und dies bei einem Eigenkapital von 3 bis 4 Milliarden Franken, je nach Betrachtungsweise. Würden nur schon die AKW-Beteiligungen auf null abgeschrieben, schmölze ein Drittel des Eigenkapitals weg. Das kann sich Alpiq nicht leisten.

Dass der Stromkonzern trotz unverkäuflichen Assets keine Wertberichtigungen vornehmen muss, ist der hohen Kunst der Buchführung zu verdanken. Zwar überprüft Alpiq regelmässig ihre Anlagen auf Werthaltigkeit, aber wirft dabei sämtliche Schweizer Kraftwerke in einen Topf. Hochrentable Anlagen subventionieren kostspielige Pumpspeicher und AKW quer. Um die Werthaltigkeit zu prüfen, schätzt das Management die künftigen Einnahmen der Kraftwerke. Offenbar gehen Staiblin und Co. davon aus, dass sie aufgrund steigender Strompreise bald wieder Gewinne schreiben, denn nur so besteht man vor den Buchprüfern den Test.

Anders in Bern. Dort rechnete Alpiq im Herbst den Nationalräten vor, wie schlimm das «Missing Money»-Problem sei und reinen Stromproduzenten den wirtschaftlichen Betrieb der Wasserkraft verunmögliche: Die eigenen Kraftwerke schrieben bis ins Jahr 2021 dreistellige Verluste.

Kurz danach kündigte Alpiq den Verkauf ihres zweiten Standbeins, der Industriesparte, an. Alpiq selber konstatiert, man habe schlicht nicht die finanziellen Mittel, um das Industriegeschäft weiterzuentwickeln. Mit dem Verkauf stärke man nun das «Kerngeschäft», die Stromproduktion und den Handel.

«Alpiqs Erträge sind nun deutlich weniger diversifiziert, was kurzfristig die Abwärtsrisiken erhöht», sagt Meyer. Gleichzeitig betont er, dass – vor dem Hintergrund erwarteter Strompreiserhöhungen – auch das Ertragspotenzial steige.

Die Investoren bleiben skeptisch. Die Börse bewertet Alpiq derzeit noch mit rund 2 Milliarden Franken, was einen Abschlag von 50 Prozent auf das ausgewiesene Eigenkapital von 4 Milliarden Franken bedeutet. Alpiq begründet das mit dem dünnen Handel: Der aktuelle Aktienkurs sei stark aufgrund einzelner Aktientransaktionen, das Handelsvolumen klein, der Free Float gering.